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  • 上市公司破产重整业务发展趋势与重整投资的思考

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    2021-03-08 17:03 962 0 0
    上市公司破产重整的特殊要点及趋势

    作者:刘利斐

    来源:东方法律人(ID:coamclaw)    

    随着国际、国内宏观背景的变化,中国经济发展也面临着调整和阵痛。企业作为微观主体也与国家一同经历着这一转型、升级的过程,破产和重整也是其生存、发展周期的一种重要表现。本文从数据出发,分析上市公司破产重整的特点和趋势,并对该类业务的开展提出一些建议,希望起到抛砖引玉的作用。

    一、概述

    (一)市场概况

    1.案件数量

    按照法院受理为标准[1],2007年至2020年,全国法院受理的上市公司重整案件合计为76个,平均每年约5个。其中,2012年《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》(以下简称“万宁纪要”)出台后受理案件约41个[2],2019-2020年受理案件数量为22个,占2012年万宁纪要后案件比例过半。总体而言,上市公司破产重整案件个数不多、年度波动较大,2011-2018年数量较2007-2010年下降明显,2019年-2020年又显著回升。具体变化趋势如下:

    2.案件用时

    从上市公司破产重整案件用时角度分析,2012年万宁纪要出台后的平均申请受理时长约152天,受理至裁定破产重整计划的平均时长约132天,申请受理时长相比纪要出台前的约113天出现增长,裁定破产重整计划时长相比纪要出台前的约160天出现降低。

    根据2018-2020年的数据分析,重整案件平均申请受理时长约196天,裁定破产重整计划平均时长约104天,总用时约300天。其中,受理用时较纪要出台后平均值出现上升,裁定破产重整计划时长则出现下降。

    从历史数据可知,申请到受理用时波动较大,一些案件申请到受理时间很短(如新都酒店仅用1天),一些案件耗时较长(如天翔环境为720天)。可见,部分项目申请前已经进行了相应流程的沟通和审批。

    此外,2018-2020年申请到受理平均用时上升可能有以下两个原因:一是前期申请项目积压较多,未获受理;二是规范流程后,部分项目申请前占用时间体现在申请后到受理的期间之中。

    (二)上市公司破产重整特点

    总体而言,上市公司破产重整相比一般重整项目具有以下特点:

    1.上市公司破产重整案件涉及利益相关方较多,地方政府、证监会有时扮演重要角色

    上市公司作为公众公司一般经营规模较大,具有一定社会影响力,对其进行重整时往往涉及股东、债权人、重整投资人、地方政府、法院、证监会、交易所等相关主体关系的协调。而且即使是同一类主体也有不同的利益诉求。如:股东中分为控股股东、持股比例较高的股东、二级市场普通投资人;债权人分为有财产担保的债权人、职工债权人、税款债权人、普通债权人,又可以分为金融机构债权人、经营性债权人、建设工程类债权人、民间借贷债权人等;重整投资人分为财务投资人、产业投资人、战略投资人和具有特殊政府背景的投资人等。

    此外,如果该上市公司为制造业等行业,涉及较多上下游企业,或因员工就业、社会维稳、上市公司主体资质稀缺、地方税收等因素可能受到当地政府较多关注,政府机关亦有动力主动参与其破产重整进程。同时,证监会出于稳定市场等因素考量,也会控制上市公司重整的审批节奏。

    2.上市公司破产重整适用特别的法律规则

    (1)受理适用特别的前置程序

    上市公司破产重整案件受理相较一般破产重整案件存在特别的前置程序。根据最高人民法院同证监会于2012年在海南省万宁市召开会议形成的“万宁纪要”,法院受理上市公司破产重整申请前需要获得省级人民政府向证监会出具的支持函和证监会的复函,以及最高院同意破产重整的复函。

    (2)适用特别的法律规则

    上市公司破产重整案件涉及较多特别规则,包括:重整申请项目的特殊材料(如维稳预案、职工安置方案),对应管辖法院,上市公司应遵循的包括再融资、重大资产重组、信息披露等规则,重整计划的特别行政许可程序[3]等。

    3.破产重整具备特别优势

    相比一般企业的破产重整而言,上市公司破产重整具有以下优势:

    (1)上市公司重整价值除其资产外还包括壳价值、声誉价值等由于其上市地位而具有的附属价值。

    (2)由于上市公司的股权流动性较高,在采取资本公积金转增股本或债转股等重整手段时,对应的退出方案更加明确,债权人和重整投资人更为接受以此方式作为交易对价。

    (3)上市公司具备较为完整的公开资料,有利于相关方对上市公司基本情况作出判断,减少重整过程中存在的信息不对称。

    (4)债权人通过出资人权益调整的方式成为公司股东后,由于上市公司为公众公司,公司治理规则更加健全,有利于重整后股东通过治理程序影响公司后续经营。

    (5)由于部分上市公司受地方政府重视,其更易获得税收减免等特殊政策的扶持。

    二、上市公司重整的变化趋势

    截至2018年12月,51家执行完毕重整计划的上市公司中,31家主营业务发生变更,54家重整企业中,32家涉及借壳[4]。从过往上市公司重整数据分析,看中上市公司壳价值,希望通过重整方式实现资产上市的交易占比较高。且上述数据还未考虑*ST超日等主业未发生变更且未构成借壳,但实现重组资产注入的情况。因此,过往案例中计划利用上市公司壳价值实现资产注入的比例将更高。

    但过去的路径正在悄然发生改变,随着科创板、创业板注册制试行的逐渐成熟,全市场注册制的稳步推进,未来上市公司破产重整预计将出现以下变化:

    (一)壳价值在上市公司重整价值中权重出现下降

    从注册制试点数据来看:创业板注册制实行以来,7-12月注册环节平均耗时介于8-71天之间,如不考虑前期速度较快的特殊情况,11月和12月分别的平均耗时约为55天和71天;科创板7-12月注册环节平均耗时介于39-73天之间,如不考虑前期速度较快的特殊情况,11月和12月分别的平均耗时约为64天和73天[5]。

    尽管注册时间出现延长,且部分企业经历3-4轮问询或等待天数已经超过100天,但相比于近年上市公司破产重整平均约300天的用时,具备注册制下上市条件的优质资产,从时间成本考虑,应当更加青睐于首次公开发行。同时,注册制的提速也将倒逼上市公司破产重整提高效率,保住部分壳价值,形成双向促进的结果。

    由此我们也可以认为,在实现上市公司优胜劣汰的过程中,上市公司本身的资质将不再如此稀缺,“壳”在上市公司破产重整价值中的权重将出现下降,上市公司资产是否具备重整价值的考量将逐渐增多。

    (二)上市公司退市数量的提升与常态化

    2012年起,历经多次退市规则的修改完善,尽管强调上市公司进退有序、优胜劣汰,但实际效果初期并不显著。但2019-2020年,上市公司退市数量显著增加,其中强制退市数量分别增加至9家和16家。具体变化趋势如下[6]:

    受经济周期变化叠加注册制推行的影响,如果公司资产不具备重整条件,在其壳资源吸引力不足的情况下,投资人参与重整或债权人消减债务的意愿可能出现下降,导致未来一段时间上市公司主动或被动退市数量进一步增加。同时,随着退市机制的常态化,在消化完毕重整(退市)项目积压库存后,上市公司退市数量受经济周期、行业周期等市场因素的影响将更加显著,历史上出现的十余年单边上行的趋势将有所改变。

    (三)地方政府和证监会在重整项目中扮演角色的变化

    基于以上原因,上市公司退市常态化进程也将逐渐影响地方政府和证监会在上市公司破产重整程序中扮演的角色,上市公司破产重整前置审批程序也将发生演变。

    当然,地方政府仍将在维稳、保障员工就业等方面发挥积极作用,在盘活地方上市公司作为重要税源等方面也具有较强动力,证监会和交易所也将在监督上市公司和保护投资者利益等方面持续有所作为,不过其权责、态度和方法将逐步变化,市场和法治将发挥更大作用。

    此外,应当注意防止和惩罚在不具备破产重整原因、能够通过债务重组等方式解决流动性问题的情况下,借破产程序“逃废债”的行为,扭曲本应形成的向上力量。

    三、参与上市公司破产重整应当注意的问题

    上市公司破产重整和退市项目中蕴含着大量并购重组和不良资产的投资机遇,但因该类业务可能较为复杂且具有较强非标准化属性,在实际参与过程中应当动态分析并结合自身能力范围和优势逐步开展。具体来说,应当注意以下问题:

    (一)识别各方交易目的,结合自身能力范围逐步开展

    1.识别项目主导方交易目的,理清投资思路

    上市公司破产重整参与方较多,利益诉求不同,需要结合每个项目具体情况判断其主要交易目的。从参与方角度分析:有的项目存在战略投资人,其可能谋求控股地位(如*ST宝实),可能不希望持股比例过高(如*ST安通);有的项目不存在重整投资人,强调通过改善公司债务结构和公司治理完成重整(如*ST天娱)。从重整方案的价值来源分析:有的项目更看中上市公司本身具备的壳价值或相应资质(如*ST超日),有的项目更关注公司资产本身或者有其特殊的利益考量(如盐湖股份)。从重整方案需要解决的问题角度分析:有的着重于债务消减和出资人权益调整(如盐湖股份),有的需要解决大股东占用上市公司资金和违规担保问题(如*ST安通)。

    在理解每个项目主要交易目的情况下,投资人应逐步认清自己在整个交易方案中的地位,是财务投资人还是产业投资人,追求的是相对稳定的固定收益还是希望获得重整后的弹性收益,理清投资思路并匹配相应风险应对措施。

    2.综合运用投资工具,结合能力范围拓展业务

    上市公司破产重整项目中可能动用的投资工具较多,债的层面包括共益债、存量债权收购和追加投资、重整投资人并购融资、核心子公司债务风险化解等,股的层面包括债转股、资本公积金转增、股东权益让渡、增资等。同时,由于其相关主体较多,在债的清偿上会根据金额大小[7]和主体性质等情况有所区分,债务清偿方式可能涉及现金清偿、留债延期、打折豁免、以股抵债等手段的综合应用。在股的定价也可能存在较大差别,会区分不同用途和受让主体采取不同的定价和支付方式。此外,部分安排可能在不损害相关方利益的情况下,由债务人或重整投资人于重整计划外另行实现。

    鉴于上市公司破产重整的复杂性,投资人应当结合自身优势和团队的能力范围判断在重整项目中的参与深度,根据具体情况控制投资规模和方式、逐步开展业务。

    3.注重底层资产识别能力的提升并建立行业朋友圈

    部分项目中如无重整投资人的兜底安排或其他担保措施,则项目安全边际或还款来源可能涉及上市公司原有资产或拟注入资产的识别与判断。因此,在开展业务过程中,应注意团队尽调和投研能力,以及行业朋友圈的培养等长期建设,逐渐拓宽投资能力边界。对于一般金融机构而言,如涉及实体资产运营等方面问题,应酌情考虑与具备相应资质的产业方进行合作。

    (二)共益债投资

    1.共益债务的认定

    一般理论认为,共益债是指破产申请之后,为全体债权人共同利益而负担的债务。就《企业破产法》而言,其对全体债权人共同利益[8]采取了较为谨慎的理解,列举了六种共益债情形(以下简称“法定共益债”)。根据第四十二条规定,人民法院受理破产申请后发生的下列债务,为共益债务:(1)因管理人或者债务人请求对方当事人履行双方均未履行完毕的合同所产生的债务;(2)债务人财产受无因管理所产生的债务;(3)因债务人不当得利所产生的债务;(4)为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务;(5)管理人或者相关人员执行职务致人损害所产生的债务;(6)债务人财产致人损害所产生的债务。

    2019年2月,最高人民法院出台了关于适用《中华人民共和国企业破产法》若干问题的规定(三),根据司法解释三第二条的规定:“破产申请受理后,经债权人会议决议通过,或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可,管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款。提供借款的债权人主张参照企业破产法第四十二条第四项的规定优先于普通破产债权清偿的,人民法院应予支持,但其主张优先于此前已就债务人特定财产享有担保的债权清偿的,人民法院不予支持”。

    虽然就司法解释是否实际上认可了一种新的“共益债务”有所争议(以下简称“意定共益债”),但笔者认为其并未违反《企业破产法》的规定,意定共益债的正当性(优先性)来自于意思自治,司法解释不过明确了如何确定各方合意的程序和一般而言债权人共同利益的判断标准[9]。

    在参与上市公司破产重整共益债投资中,因为法定共益债范围较小,可能占比较高的为意定共益债。具体来说,法定共益债和意定共益债主要有以下几方面不同:(1)意定共益债存在前置认定程序,即经债权人会议决议通过或人民法院许可;(2)意定共益债有特殊目的要求,即为债务人继续营业而借款[10];(3)从债权受偿顺序上,法定共益债优先于职工薪酬、所欠税费和普通债权,而意定共益债根据司法解释一般优先于普通债权。但重整计划也可以明确意定共益债亦优先于部分或全部职工薪酬和所欠税费,因为意定共益债的优先性本身即来自于各方合意的结果。

    2.共益债投资中应当关注的事项

    在共益债投资实践中,首先应确认破产重整所处阶段并识别相关债务是否会被认定为共益债,如为意定共益债务则一般应将债权人会议召开或人民法院许可作为放款前提[11]。如无法作为前提则应当增加阶段性保障措施,直至确认相应债务可以优先获得清偿。同时,应注意在重整计划中明确共益债利息(如有)的计算方式和清偿顺序,防止后续争议的发生。

    在对意定共益债的还款来源进行测算时应当考虑到其不同于法定共益债,仅优先于普通债权(除非重整计划另有约定)。如债务需留存至重整计划执行完毕后再行清偿,考虑到留债后实际不再具备优先顺位受偿的优势,应当对还款来源另行分析并酌情增加相应保障措施。

    (三)破产重整中资本公积金转增股票的应用

    1.资本公积金转增方式调整股东权益的优势

    由于破产重整企业具备破产原因或者有明显丧失清偿能力的可能,因此一般认为出资人权益已经大幅贬损。且由于我国股东参与公司治理的程度较深,重要股东应当承担公司经营管理不善的责任。因此,重整计划中往往对股东权益进行调整,尤其是对大股东的权益进行大幅调减。

    股东权益调整的方式包括股权无偿让渡与股权转让、减资、资本公积金转增稀释存量股权等方式。自2008年北生药业第一个采用资本公积金转增方式进行股东权益调整以来,资本公积金转增采用频率越来越高,甚至成为许多项目中股东权益调整的唯一方法。具体来说,通过资本公积金转增稀释存量股权方式进行权益调整存在以下优势:

    (1)相比减资、让渡等方式,资本公积金转增能够产生增量股权,其可以同时实现债权清偿、投资人引入、中小股利益保护等多重目标。

    (2)相比债转股方式,资本公积金转增股权后用于清偿存量债权无需遵守上市公司定向增发规则,在股权定价上也具有较大空间。

    (3)在上市公司破产重整案件中,大股东股权往往存在大比例对外质押的情况,如采取转让、让渡等方式进行权益调整仍需协调股东债权人配合操作,将使问题更加复杂。实践中,在进行资本公积金转增股权时,相关股票也不会分配至股东后再行转出,而是由法院配合向中证登出具执行文书,直接办理股权过户。

    2.实践中应当关注的问题

    (1)定价的合理性

    如前文所述,采取资本公积金转增股权方式实现清偿债权、引入投资人、中小股利益保护等多重目标时,股权定价存在较大空间。以*ST安通为例,其股权定价分为四档:约2.3元/股、约2.5元/股、约5.7元/股、9.5元/股。产业投资人以约2.3元/股的价格认购约9.4亿元,以约5.7元/股的价格认购约4.1亿元解决大股东资金占用问题;财务投资人以约2.5元/股的价格认购约22.8亿元,以约5.7元/股的价格认购约9亿元解决大股东资金占用问题;对普通债权人而言,抵债股价为9.5元/股。可见,股权定价根据受让方和资金用途的不同会有所差别:产业投资人一般获得更优惠的定价,而普通债权人因清算法下的测算受偿率普遍较低,所以一般定价较高;与引入投资清偿债权的较低定价不同,用于化解大股东占用上市公司资金的股权定价以市价发行(本案中市价的标准为公司重整受理之日),并未区分产业投资人和财务投资人而有所不同。

    尽管股权定价存在较大空间,但由上文可知,定价亦非毫无规则,仍需根据个案情况进行合理性分析,否则可能引发较大争议。以2020年破产重整的*ST利源为例,其产业投资人和财务投资人的股权定价为1元/股,普通债权抵债价格约为9.7元/股,差额将近10倍,深交所亦对此问题出具关注函。当然,本案也提供了对应的解决方案,即产业投资人承诺限售三年,财务投资人承诺限售1年。

    综上,投资人在参与重整投资时应当对股权定价的合理性进行重点分析,评估定价方案对公司未来运营和自身投资方案可能产生的影响。在购买股权偿还债务或者收购债权以股抵债时,应明确股权退出安排和相应风险应对措施。

    (2)是否进行除权

    关于资本公积金转增股本后是否除权存在一定争议,实践中也是各有选择。总的来说,基于以下原因,资本公积金转增股本后用于清偿债务或者作为重整投资人支付价款(注入资产)的对价情况下,不除权存在一定的合理性:①上述安排可能产生负债降低、现金或其他资产增加的效果,上市公司净资产亦相应增加;②重整后公司资产获得盘活,其运营价值相较清算价值可能提高;③如重整投资人支付价格过低或注入资产质量较差,投资人可以用脚投票,市场将作出相应调整[12]。

    但上述理由并不意味着重整投资人支付了对价一定不进行除权。如*ST超日项目中,重整投资人获得股权的价格约为1元/股,但进行了除权,除权公式为〔(前收盘价*原总股本)+本次投资人支付的资金对价〕/(原总股本+本次转增股本)。但在*ST利源项目中,重整投资人获得股权的价格为1元/股,却不进行除权。

    从上文分析可知,如果资本公积转增股票实际向股东进行分配,则应当进行除权。因此在*ST安通项目中,因为照顾中小股东利益向其分配了转增股权,最后除权时分母股权数量进行了相应增加。

    在投资人参与破产重整项目时,应对重整计划是否除权以及可能对其股价和重整计划通过造成的影响进行评估,合理设计投资方案。

    四、结语

    随着经济周期的变化和注册制的全面实施,上市公司壳价值在重整中的权重将出现下降,破产重整和退市项目数量预计近年仍将增加[13]。在退市逐步常态化的过程中,重整和退市数量的变化趋势将与经济周期和产业周期调整的相关性增强,同时市场、法治、政府在其中扮演的角色也将发生改变。

    上市公司破产重整和退市项目中蕴含着大量并购重组和不良资产的机遇,各个投资机构也应当有所预判和准备,不断调整自身策略,灵活制定业务政策,争取在大潮之中有所作为,合力推进中国经济向上发展。


    [1] 2018年12月前数据参考《公司重整法律评论》,2019,李曙光、郑志斌主编。2019和2020年参考《中国上市公司破产重整2019/2020年度报告及重整计划分析》,申林平。

    [2] 包括2012年。      

    [3] 如证监会并购重组专家咨询委员会的专家咨询意见。

    [4] 参考《公司重整法律评论》,2019,李曙光、郑志斌主编。

    [5] 《IPO变奏、注册制迎考》,第一财经资讯。

    [6] 2017年以前数据来源为《上市公司退市风险处置》,2016,李曙光、郑志斌主编。2017-2018年数据来源为同花顺,扣除吸收合并退市的上市公司。2019-2020仅统计强制退市数量。

    [7] 如实践中一般存在10-50万元以下债权全额现金清偿的安排。

    [8] 共益债务的范围并不是一成不变的,如86年破产法中存在兜底条款“为债务人共同利益而在破产程序中支付的其他费用”,实际给予共益债务较大的空间。

    [9] 亦有观点认为司法解释三中的共益债是对破产法中第四类共益债务的进一步明确,其清偿顺序也优先于职工薪酬和所欠税费。但笔者观点略有不同,认为司法解释认可的意定共益债正当性来自于意思自治,这与法定共益债由法律直接明确其优先顺序和清偿规则有所不同。就这种正当性来源不同导致的法律效果而言,举例来说,重整计划可以对意定共益债的优先范围等内容作出调整,而重整计划能否对法定共益债的清偿顺序和规则作出调整,改变的效力如何仍存在探讨空间。

    [10] 亦有观点认为,重整计划可对意定共益债的目的进行更改。

    [11] 实务观点认为,尽管并非必要前置程序,但最好也可以获得司法程序的相应确认。可以在表决前向法院提交实施方案,征求指导意见,再由法院以适当形式答复。《破产重整程序中的共益债投资实务》,君合法律评论。

    [12] 这也是为什么很多公司即使不除权股价亦大跌,市场将自行除权。

    [13] 目前仍有部分重整项目处于证监会排队阶段,但考虑到注册制的推行,也可能重整项目转为退市,最后体现为退市项目的大幅提高,而破产重整项目数量出现下降。

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