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  • 偿还高峰期,兑付风险怎么看?

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    5天前 261 0 0
    2021年3月和4月是本年非金融企业信用债的到期高峰期,总规模约2万亿,约占全年待偿还规模的25%。

    作者:史晓姗

    来源:中证鹏元评级(ID:cspengyuan)

    主要内容

    2021年3月和4月是本年非金融企业信用债的到期高峰期,总规模约2万亿,约占全年待偿还规模的25%。截至2021年3月14日,3月-4月待偿还债券2,001只,规模16,669亿元,其特征有:

    待偿还债券特征:第一,待偿还债券以银行间品种为主,其中短期融资券、中期票据和公司债的占比较大;第二,待偿还债券以综合、建筑装饰、公用事业和交通运输为主;第三,待偿还主体以地方国有企业为主,中央国有企业单家主体偿还规模最大;第四,待偿还债券以2016、2018年发行的公司债和中期票据为主,2020年来的短期融资券也面临偿还;第五,待偿还债券以产业债为主, AA及以下级别主体占比不高,集中在县级和地级城投公司;第六,待偿还债券主要分布在北京、江苏、广东和上海。

    偿还风险分析:第一,融资环境由宽松回归正常,融资分化加大部分企业兑付压力。需要关注2016-2018年有大量新增债券,且2020年出现再融资难度提升(债务短期化、新增债务规模小、融资成本较高)的主体,随着在2021年开始进入兑付期,“新债老债一起算”将加大企业兑付压力。第二,关注受疫情影响较大的行业再融资情况,尤其是存量债务规模较大、新增短期融资较多的企业。需要关注建筑装饰、公用事业、交通运输、房地产企业的再融资情况,以及2020年来短期融资占比较高的企业其现金流改善情况,包括煤炭、钢铁、化工等行业。第三,城投风险整体可控,但区域分化和级别分别加大,需要关注财政收入下滑但债务率上升的地区。考虑2021年的特殊意义,在防范系统性风险的政策下,城投风险和地方政府隐性债务化解将成为重点工作任务之一。在2020年信用风险事件冲击下,城投公司的融资环境变得更加敏感,区域分化逐步加大,需关注高债务率地区,尤其是财政收入出现下滑的省份。

    风险提示:2020年营业收入大幅下降,债务集中到期。

    正文

    2021年非金融企业信用债的待偿还规模93,671亿元,已经超过2019年全年规模,为2020年的92.5%,如果考虑本年新增的超短期融资券,偿还规模将超过2020年。此外,2021年含回售权的债券超过1.8万亿,按36%的三年平均回收率保守估计,回售规模超过6,000亿元,也远高于2020年。2021年3月和4月是本年非金融企业信用债的到期高峰期,总规模约2万亿,约占全年待偿还规模的25%。本文选取2021年3月15日-4月待偿还的非金融企业信用债数据[1],分析债券特征以及兑付风险。

    一、待偿还债券特征

    截至2021年3月14日,3月-4月待偿还债券2,001只,规模16,669亿元。

    (一)待偿还债券以银行间品种为主,其中短期融资券、中期票据和公司债的占比较大

    从债券类型看,待偿还债券以银行间品种为主,其中短期融资券的偿还数量678只,偿还规模7,426.15亿元,占比分别为34%和44%,其次,从偿还规模看,公司债和中期票据占比分别为20%和21%,其中公募公司债规模比私募公司债少553亿元。企业债待偿还数量较多,但多为本金按比例提前偿还,规模合计仅占6%。其他债券品种规模占比较小。整体看,银行间市场的待偿还规模合计占比72%,交易所品种规模占比21%左右,企业债规模占比6%。

    (二)待偿还债券以综合、建筑装饰、公用事业和交通运输为主

    从行业分布看,待偿还债券主要分布在综合、建筑装饰、公用事业和交融运输行业,上述4个行业待偿还规模在2,000-3,500亿元,合计占比66%。其中,建筑装饰行业中以基础建设为主,待偿还规模为2,755.91亿元,占比16.9%;公用事业行业中以电力为主,待偿还规模为1,842亿元,占比11.3%;交通运输行业以铁路运输(含地铁)、航空运输为主,待偿还规模分别为474亿元和384亿元,占比分别为2.9%和2.4%。

    (三)待偿还主体以地方国有企业为主,中央国有企业单家主体偿还规模最大

    从企业性质看,民营企业债券规模占比仅10%,地方国有企业和中央国有企业债券占比分别为61%和29%。从偿还数量看,民营企业和中央国有企业的占比相近,但偿还规模相差甚远,说明央企的单只规模要远远大于民营企业。从发行人数量看,地方国有企业占比77%,虽然中央国有企业数量较小,但单家主体债券规模远高于地方国有企业和民营企业。

    (四)待偿还债券以2016、2018年发行的公司债和中期票据为主,2020年来的短期融资券也面临偿还

    从待偿还债券发行时间看,2016年、2018年和2020年的规模占比分别为21%、24%和32%,此外是2021年发行的债券,规模占比16%。造成这样的时间分布的原因主要是,第一,2015年公司债新规之后,交易所公司债出现跳跃式增长,其中2016年发行规模27,864.68亿元,较2015年增长271%。公司债发行期限以3年期和5年期品种为主,2016年和2018年新增公司债在2021年陆续到期。随着1年期公司债的推出,2020年1年期及以内期限品种的发行数量出现明显增长,共发行252只,较2019年增长730%。第二,中期票据发行期限以5年期和3年期为主,和公司债类似,在2021年逐渐到期。第三,2020年短期融资发行规模接近5万亿,较2019年增长38%,其中约10%在2021年3月、4月到期。第四,2021年1月至3月中旬,新增的超短期融资券达到1万亿,为2020年的24%,是2019年的34%,维持5个季度在1万亿以上。短期融资券规模的增加,将带来短期偿还压力,而债务的短期化,也表明企业融资难度有一定上升。

    (五)待偿还债券以产业债为主,AA及以下级别主体占比不高,集中在县级和地级城投公司

    待偿还债券以产业债为主,规模超过一万亿,占比64%,发行人超过600家,占比47%。城投公司债券规模占比虽然少于产业债,但发行人数量较多。结合主体级别看,待偿还债券以AAA级主体为主,其规模占比为66%,AA+级主体待偿还债券规模占比20%。其中,产业公司以AAA级为主,AA及以下占比较少。在城投公司中,AA级别主体数量326家,占比46%,远大于AA+和AAA,但偿还规模较小,占比23%。分行政级别看,区县级城投公司311家,地级市256家,省级141家,在区县级和地级市主体中,AA及以下级别的主体占比超过50%。整体看,待偿还债券以产业债为主,AA及以下级别主体集中在县级和地级城投公司。

    (六)待偿还债券主要分布在北京、江苏、广东和上海

    从地区分布看,待偿还债券主要分布在北京、江苏、广州和上海,四个地区待偿还债券规模均在1,000亿元以上,合计占比52%。其中,江苏省城投债占比76%,仅次于四川(85.5%)、天津(83.0%)。

    二、 偿还风险分析

    2021年初,经历过2020年的跌宕起伏,市场对于“违约率”边际上升的预期加强。

    (一)融资环境由宽松回归正常,融资分化加大部分企业兑付压力

    2021年3月和4月是本年非金融企业信用债的到期高峰期,总规模约2万亿,约占全年待偿还规模的25%。截至2021年3月14日,3月-4月待偿还债券2,001只,规模16,669亿元。由上文分析可知,待偿还债务主要是2016、2018和2020年的新增债券,即当前我们正在为前几年的扩张买单。从净融资看,信用债待偿还规模从2020年下半年就开始出现增长,受信用风险事件和货币政策回归稳健的影响,2020年下半年来信用债发行规模下降,净融资规模有所回落,2021年债券发行人的再融资压力将持续。

    2020年以来信用债融资成本整体呈现下行,在融资宽松的月份,级别间的差异缩小,但随着货币政策回归正常,低级别主体的融资难度抬升,表现在高级别发行主体占比上升,低级别增信比例提升。如果当前企业再融资出现断裂,则前期债务的兑付压力不可避免的提升。尤其随着融资短期化,在疫情结束前,经济依然面临极大的下行压力。对此,需要关注2016-2018年有大量新增债券,且2020年出现再融资难度提升(债务短期化、新增债务规模小、融资成本较高)的主体,随着在2021年开始进入兑付期,“新债老债一起算”将加大企业兑付压力。

    (二)关注受疫情影响较大的行业再融资情况,尤其是存量债务规模较大、新增短期融资较多的企业

    待偿还债券以建筑装饰、公用事业、交通运输为主,而上述行业受疫情影响较大,且地方国有企业债券规模占比68%。一方面,政府支出增加,部分省份财力下降,债务率上升,对区域企业的支持能力下降。所以,包括地方国有企业在内的发行人,再融资更多的靠市场行为自主完成,此时,存量债务规模是影响再融资最重要的因素。另一方面,交通运输、基础设施建设、房地产等行业,属于前期投资规模大,收入回笼存在不确定性的行业,为保障工程如期完工进入资金回笼期,再投资规模大将对企业现金流带来压力。两方面原因使得企业兑付压力急剧攀升,再融资变得仓促。从待偿还债券看,可以看出公用事业、交通运输、钢铁、化工、机械设备和商业贸易在2020年以来的短期融资占比较高,需要关注上述行业现金流改善情况和再融资情况。其中,煤炭、钢铁和化工受需求旺盛带动价格上涨,有望缓解企业短期资金压力,但永煤事件影响仍在,市场偏好仍然较低,企业再融资压力依然很大。例如,冀中能源和山西省煤炭企业待的再融资难度已明显提升,其中,冀中能源与持有人尚未达成一致意见,山西省政府站台省属企业,但面对即将到期大规模债券,尚未披露资金落实情况。而交通运输行业受疫情反复影响,短期的收入依然面临下滑压力,资金链紧张局面或维持。

    房地产企业待偿还债券集中在2016年和2018年发行的债券,2019年来的新增债券到期比例较少,其中与再融资政策收紧不无关系。从2020年下半年开始,房地产行业净融资一直为负。叠加疫情影响,部分中小房企收入大幅下滑,短期资金压力加大。从土地市场看,二三线城市土地溢价率维持高位,显示房企业务扩张意愿较强,意味着投资支出依然较大,对当期现金流管理提出更高要求。对于债务规模大,存在集中到期的企业需要高度关注,尤其出现项目出售、停工或司法纠纷的企业。

    (三)城投风险整体可控,但区域分化和级别分别加大,需要关注财政收入下滑但债务率上升的地区

    由上文分析可知,待偿还债券中,以地方国有企业为主,且城投公司占比超过50%。城投债待偿还规模不大,但主体数量较多,且低级别主体占比较高,需要结合发行主体自身资质分析风险。城投风险目前主要在尾部城投,考虑2021年的特殊意义,今年城投打破刚兑的概率较小。第一,城投净融资维持基本稳定,永煤事件的影响有所弱化,信用利差有所收窄;第二,城投区域分化、级别分化加大,使得整体信用利差相对于产业债仍位于历史高位。2020年高级别国企的违约,促使市场重新调整信用风险评估模型,加强发行人自身信用状况分析、降低对支持方的权重成为调整方向。尤其在2021年初传出交易所将推出区域分档划分审批城投债的政策后,“红色档暂停发放批文,黄色档只能借新还旧,绿色不限制,并且取消此前‘单50’限制,实行名单制”,城投债的分化将继续加大。从城投债利差可以看到,天津、山西、黑龙江、广西、贵州和青海的利差在2020年明显扩大,说明市场对上述区域较为敏感,企业再融资环境面临收紧。区域分化导致城投公司净融资出现分化,黑龙江、内蒙古、辽宁连续两年城投净融资为负,云南、甘肃、青海2020年出现净融资转负,吉林、山西断崖式下降,天津、河北净融资也大幅下降。2021年上述地区的净融资依然较少,需要关注待偿还债券规模及政府支持能力、意愿。

    对于城投债规模较大的地区,短期需要关注地区经济财政实力和债务情况:第一,从2020年数据看,全国有12个省份的债务率在平均值(187%)以上,主要集中在东北和西部地区,天津和广西的债务率中等偏高。与2019年相比,大部分省份债务率同比上升,其中,10个省份债务率上升30个百分点以上。第二,2020年受新冠肺炎疫情影响,有14个省的一般公共预算收入同比下滑,其中湖北同比下降25.9%,天津下降10.2%,黑龙江下降8.7%,降幅较大。结合地方债务分析,整体看,待偿还债券所在主要省份债务率较低,风险不大。但对于高债务率地区,尤其是财政收入出现下滑的省份,需要关注其对区域国有企业尤其是城投公司的支持力度,例如,黑龙江、宁夏、内蒙古、吉林以及天津、广西。此外,城投债占比高的贵州、云南和甘肃等省份,虽然财政收入同比实现增长,但随着债务集中到期,或也面临一定的资金压力。需要重点关注对于已经出现非标违约的发债主体,结合平台地位、业务经营状况分析其现金流情况。

    整体看,今年的偿债压力较大而且风险分化加剧,需要警惕国有企业风险将逐步点状释放带来的风险。在流动性相对紧张、经济下行压力持续的时期,需要加强对发行人短期偿债压力、再融资能力的分析,降低对级别、区域、企业属性的固有认识。随着民营企业风险在过去几年的出清,当前的风险更多的是在国有企业,尤其是债务规模庞大的国有企业。由于前期保刚兑的心态,对借新还旧较为依赖,但“纸包不住火”,随着再融资环境和需求的背离,部分大型国有企业的资金脆弱性将逐渐显现。市场化化债仍是政策引导方向,地方政府刚兑的情况将逐步减少,但对于负债规模庞大的企业,政府或积极介入协调资源,以降低社会影响。风险的“点状”暴露,是市场较为接受的方式。随着市场化化债的推进,和负债主动管理的引导,长期看,风险出清将以更自然的方式进行。

    风险的出清,应该是点状,而非以点盖面,“一刀切”带来的是投资品种的减少,投资者主观刚兑意识的加强,同时促使发行人延长隐藏风险的时间,不利于形成健康的长期投资环境。


    [1] 剔除已经进入破产重整程序的企业。

    注:文章为作者独立观点,不代表资产界立场。

    本文由“中证鹏元评级”投稿资产界,并经资产界编辑发布。版权归原作者所有,未经授权,请勿转载,谢谢!

    原标题: 专题研究|偿还高峰期,兑付风险怎么看?

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